導(dǎo)言：游走于不良資產(chǎn)與核心資產(chǎn)之間，逐鹿于風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶，全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司STWD是如何保證自己的信用利差不被不良率吞蝕的呢？在私募基金與公募基金的多平臺(tái)合作中，關(guān)聯(lián)交易到底扮演了怎樣的角色？行業(yè)專(zhuān)業(yè)化又將帶來(lái)信貸投資領(lǐng)域怎樣的改變？

一、獲取風(fēng)險(xiǎn)利差的途徑，行業(yè)專(zhuān)業(yè)化

在上期中我們介紹了全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司STWD，它是如何在風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶掘金的，游走于不良資產(chǎn)與核心資產(chǎn)之間的STWD是如何保證自己的信用利差不被不良率吞蝕呢？自2009年成立以來(lái)，STWD已累計(jì)完成258億美元的投資，其中借貸部門(mén)累計(jì)完成了180多億美元的投資，主要通過(guò)收購(gòu)或發(fā)放貸款的方式投資于夾層貸款、次級(jí)貸款和高收益第一抵押權(quán)貸款，當(dāng)前公司84.5%的貸款都是浮動(dòng)利率貸款，平均的貸款收益率（無(wú)杠桿）達(dá)到LIBOR+6%，顯著高于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)；但高收益通常也意味著高風(fēng)險(xiǎn)——這些貸款之所以被排除在銀行體系之外也不是沒(méi)有原因的。截至2015年底，STWD持有到期的貸款中90%處于正常區(qū)間內(nèi)，但有6.6%的貸款（4.02億美元）處于第四級(jí)，即，債權(quán)人曾有過(guò)延期支付的信用記錄（但最終償還貸款）、或物業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以滿足償債標(biāo)準(zhǔn)從而可能需要出售物業(yè)以償還貸款、或抵押率在80~90%之間的貸款，這些貸款具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)[1]；其中更有一筆以紐約豪華共有產(chǎn)權(quán)公寓為抵押的總額6,320萬(wàn)美元的夾層貸款，其中，3,090萬(wàn)美元的貸款出現(xiàn)了90天以上的延期償付。針對(duì)上述貸款，STWD計(jì)提了1.5%的壞賬準(zhǔn)備——這一比例似乎不足以覆蓋實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)，但從歷史看，自2009年成立以來(lái)公司還沒(méi)有發(fā)生一筆實(shí)質(zhì)性的壞賬損失，上述3,090萬(wàn)美元的夾層貸款也在2016年1月完成債務(wù)重組談判，最終債務(wù)人同意增加資本金投入并提高借款費(fèi)率以換取12個(gè)月的延期償付。

STWD為什么敢于去收購(gòu)或發(fā)放這些高收益、同時(shí)也是相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的貸款呢？這在很大程度上要?dú)w因于其外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等細(xì)分領(lǐng)域多年積累的行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)。

一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金的標(biāo)的資產(chǎn)以寫(xiě)字樓、出租公寓為主，但STWD的投資組合中卻有著較高比例的休閑度假資產(chǎn)，實(shí)際上，在2013年以前，公司的投資組合中酒店類(lèi)資產(chǎn)的占比一直在40%以上，超過(guò)了寫(xiě)字樓、出租公寓等資產(chǎn)。

如2009年在危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)候，公司就曾以4,330萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了多個(gè)以酒店資產(chǎn)為抵押的CMBS，收購(gòu)價(jià)相當(dāng)于面值的8折，其中45%的CMBS是投資級(jí)的，其余55%的評(píng)級(jí)為BB或BB+，而在當(dāng)時(shí)，很少有投資人敢于收購(gòu)非投資級(jí)別的CMBS。2010年公司繼續(xù)擴(kuò)大在酒店領(lǐng)域的貸款投資，這一年STWD兩億美元以上的貸款投資幾乎都發(fā)生在酒店領(lǐng)域。2012年STWD開(kāi)啟了它的歐洲之旅，率先試水的仍是酒店類(lèi)資產(chǎn)。到2012年三季度時(shí)，酒店物業(yè)已經(jīng)占到公司投資組合標(biāo)的資產(chǎn)的49%。

          圖1 STWD貸款組合的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成（2012年三季度）

2013年以來(lái)，美元的升值對(duì)美國(guó)的旅游業(yè)產(chǎn)生了一定的沖擊，此外，酒店的供應(yīng)也在顯著增加，深諳酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)之道的喜達(dá)屋資本有意識(shí)的減少了STWD在酒店新建領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)貸投資，但以酒店資產(chǎn)為抵押的并購(gòu)貸款、翻新貸款仍是STWD的一個(gè)重要投資領(lǐng)域。如2014年，公司曾為夏威夷一處豪華度假酒店提供了1.5億美元的裝修翻新貸款；為達(dá)拉斯一處包含了294個(gè)酒店房間的綜合體提供了2億美元的并購(gòu)貸款組合（包括第一抵押權(quán)貸款及夾層貸款部分）；2015年，公司又為一筆以53棟建筑、6,616個(gè)房間的酒店式公寓資產(chǎn)包提供了總額2.405億美元并購(gòu)貸款組合；并收購(gòu)了一筆以24棟建筑、6,530個(gè)酒店房間為標(biāo)的資產(chǎn)包的價(jià)值1.056億美元的夾層貸款組合；期內(nèi)，公司還為加州的5棟酒店建筑、1,054個(gè)酒店房間提供了1.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合；為亞特蘭大一處1,242個(gè)房間的酒店及5層停車(chē)場(chǎng)的收購(gòu)和再開(kāi)發(fā)提供了總額1.55億美元的第一抵押權(quán)貸款及夾層貸款……

到2015年底，STWD的貸款組合中，酒店資產(chǎn)的占比下降到26%，寫(xiě)字樓的占比上升到37%，其次是綜合體12%，出租公寓8%，零售物業(yè)6%……酒店資產(chǎn)的占比雖然有所下降，但它仍是公司投資組合中的重要組成部分，也是現(xiàn)有資產(chǎn)組合中寫(xiě)字樓、出租公寓、綜合體等物業(yè)資產(chǎn)的改擴(kuò)建方向，更是海外投資的首選資產(chǎn)。

            圖2 2015年底STWD貸款組合的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成

而STWD之所以如此青睞酒店資產(chǎn)，不得不說(shuō)與它的外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)和顯赫聲譽(yù)密切相關(guān)。說(shuō)起喜達(dá)屋資本集團(tuán)，國(guó)內(nèi)的投資人可能并不熟悉，但卻大多聽(tīng)說(shuō)過(guò)喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)（StarwoodHotels & Resorts

Worldwide）。喜達(dá)屋酒店集團(tuán)是全球最大的酒店管理集團(tuán)，旗下有威斯汀、喜來(lái)登、福朋、豪華精選、W酒店、瑞吉、艾美、雅樂(lè)軒、元素、Tribute十大酒店品牌，而這家全球知名的酒店管理集團(tuán)的創(chuàng)始人正是喜達(dá)屋資本集團(tuán)的創(chuàng)始人BarryS. Sternlicht。

喜達(dá)屋資本集團(tuán)創(chuàng)立于1991年，1993年發(fā)起了二號(hào)基金Starwood

Opportunity FundII（SOFII），募集資金1.02億美元。在二號(hào)基金的支持下，1994年喜達(dá)屋資本集團(tuán)收購(gòu)了瀕臨破產(chǎn)的酒店類(lèi)REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的大部分不良債務(wù)，并將旗下一號(hào)基金和二號(hào)基金所持有的酒店資產(chǎn)都置入到上市公司HOT中，以換取HOT公司75%的股權(quán)，重組后的HOT共持有了47家酒店權(quán)益，成為當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的酒店REITS公司，從而為喜達(dá)屋酒店集團(tuán)的誕生奠定了基礎(chǔ)[2]。1995年喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下基金又聯(lián)合高盛集團(tuán)以5.37億美元從日本公司手中買(mǎi)下了威斯汀酒店（Westin）品牌。此后，喜達(dá)屋資本集團(tuán)更換了威斯汀的管理團(tuán)隊(duì)，并重新規(guī)劃威斯汀的品牌形象和市場(chǎng)定位，在兩年多的時(shí)間里，使威斯汀品牌下的酒店數(shù)量從70家增加到120多家。1998年1月在喜達(dá)屋資本集團(tuán)的關(guān)聯(lián)人士回避表決的情況下，HOT的股東高票通過(guò)了以16億美元代價(jià)收購(gòu)?fù)雇【频昙瘓F(tuán)的決議。以威斯汀品牌為核心，HOT被重組為喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)StarwoodHotels & Resorts Worldwide，而喜達(dá)屋資本集團(tuán)的創(chuàng)始人BarryS. Sternlicht則出任喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)的新CEO。繼威斯汀之后，1998年，喜達(dá)屋酒店集團(tuán)又以146億美元的總價(jià)收購(gòu)了ITT Sheraton公司，獲得了喜來(lái)登（Sheraton）、福朋（Four Points by Sheraton）、豪華精選（The Luxury Collection）三大酒店品牌。到1998年中期，HOT的市值已經(jīng)從1994年剛收購(gòu)時(shí)的800萬(wàn)美元上升到200億美元。而作為喜達(dá)屋酒店集團(tuán)的創(chuàng)始人，Sternlicht本人一直擔(dān)任酒店集團(tuán)的CEO直到2004年，此后他開(kāi)始全面回歸喜達(dá)屋資本集團(tuán)的投資業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于地產(chǎn)基金的管理。在喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)之后，喜達(dá)屋資本集團(tuán)又成立了酒店管理公司SHGroup，開(kāi)創(chuàng)了Baccarat和1

Hotels兩個(gè)全新的酒店品牌；并透過(guò)旗下9號(hào)、10號(hào)基金搭建了全美最大的有限服務(wù)酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店式公寓平臺(tái)，未來(lái)計(jì)劃將這兩個(gè)平臺(tái)分拆上市；在英國(guó)，喜達(dá)屋資本也已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)由50家酒店、7,000多個(gè)酒店房間構(gòu)成的連鎖酒店集團(tuán)……

酒店行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)雖然在一定程度上限制了STWD貸款組合的行業(yè)分散度，但卻賦予了公司在細(xì)分市場(chǎng)上更強(qiáng)的貸款投資和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，使其保持著成立至今零壞賬的良好記錄；而且，即使真的發(fā)生了貸款的違約事件，背靠強(qiáng)大的酒店管理團(tuán)隊(duì)，STWD也有能力通過(guò)對(duì)抵押資產(chǎn)的品牌整合和經(jīng)營(yíng)改善來(lái)提升標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，回收貸款投資。

二、公募基金與私募基金之間的合作，關(guān)聯(lián)交易并不總是壞事

實(shí)際上，STWD從成立之初就與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間保持著緊密的合作，除了與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間的管理合約外，雙方還在多個(gè)貸款投資中開(kāi)展深度合作。

2.1 外部管理合同

STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下SPT Management簽有委托管理協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，SPTManagement將為STWD提供日常投資管理服務(wù)，相應(yīng)的每年收取相當(dāng)于權(quán)益資本額（扣除未實(shí)現(xiàn)投資收益部分）1.5%的管理費(fèi)，在此基礎(chǔ)上，如果公司過(guò)去12個(gè)月的核心利潤(rùn)超過(guò)了“加權(quán)平均的發(fā)行價(jià)′加權(quán)平均的發(fā)行在外的總股本′8%”，則超額部分管理人將提成20%作為業(yè)績(jī)報(bào)酬，業(yè)績(jī)報(bào)酬一半以公司的普通股形式支付，一半以現(xiàn)金形式支付。

2.2 STWD為喜達(dá)屋資本集團(tuán)控制的資產(chǎn)提供貸款

2011年，STWD從第三方銀團(tuán)處收購(gòu)了一筆次級(jí)抵押貸款的3,500萬(wàn)美元價(jià)值分享權(quán)，該抵押貸款的標(biāo)的資產(chǎn)是美國(guó)的一個(gè)頂級(jí)滑雪度假村MammothMountain，Mammoth當(dāng)時(shí)是由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下機(jī)會(huì)型基金持有的一項(xiàng)破產(chǎn)隔離資產(chǎn)，貸款期限最長(zhǎng)6年，貸款利率14%。金融危機(jī)后，Mammoth經(jīng)過(guò)改造擴(kuò)建已經(jīng)重新恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，2015年一季度，STWD將該筆貸款以面值出售給喜達(dá)屋資本集團(tuán)的另一個(gè)關(guān)聯(lián)公司。

     此外，2012年三季度，STWD以6,840萬(wàn)美元從第三方處購(gòu)買(mǎi)了一筆歐元夾層貸款的50%價(jià)值分享權(quán)，貸款期限2+1年，貸款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法國(guó)和德國(guó)擁有并經(jīng)營(yíng)了一系列酒店，而喜達(dá)屋資本集團(tuán)則透過(guò)旗下多只私募基金擁有Starman50%的權(quán)益。

2015年一季度，STWD又以5,860萬(wàn)美元從第三方處購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)CMBS的劣后級(jí)權(quán)益，該CMBS的借款人是喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的九號(hào)基金（Starwood Distressed OpportunityFund IX），而標(biāo)的資產(chǎn)則是該基金持有的在美國(guó)本土的85處酒店資產(chǎn)。

從以上案例中不難看出，在此類(lèi)合作中，STWD一般出資認(rèn)購(gòu)喜達(dá)屋資本集團(tuán)及其旗下基金的次級(jí)債務(wù)部分，貸款的利率一般較高，但由于涉及關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)獨(dú)立董事核準(zhǔn)

2.3 STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金聯(lián)合投資于第三方資產(chǎn)

2012年四季度，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下九號(hào)基金共同成立合資公司，為位于曼哈頓時(shí)代廣場(chǎng)的一座10層商業(yè)物業(yè)的收購(gòu)和再開(kāi)發(fā)提供了總額4.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，在已發(fā)放的3.75億美元貸款中，STWD提供了2.812億美元，九號(hào)基金提供了9,380萬(wàn)美元；此后，合資公司將該貸款組合的25%權(quán)益賣(mài)給了Vornado Realty Trust（一家商業(yè)地產(chǎn)REITS公司），這樣，STWD、九號(hào)基金和Vornado就分別為該項(xiàng)收購(gòu)提供了2.109億美元、7,030萬(wàn)美元和9,380萬(wàn)美元的貸款，并各自按比例負(fù)擔(dān)后續(xù)融資額。

2012年12月，STWD又與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下倫敦上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF合作發(fā)起了一筆次級(jí)夾層貸款，貸款總額9,800萬(wàn)英鎊，STWD與SWEF各自擁有50%權(quán)益，貸款期限5年，貸款利率為1個(gè)月LIBOR+11.65%，標(biāo)的資產(chǎn)為倫敦的3處豪華酒店。

2014年三季度，STWD、SWEF及喜達(dá)屋資本旗下其他私募基金又聯(lián)合發(fā)放了一筆9,900萬(wàn)歐元的貸款（STWD承擔(dān)其中的5,800萬(wàn)歐元，SWEF承擔(dān)2,500萬(wàn)歐元，其他私募基金承擔(dān)1,600萬(wàn)歐元），用于為阿姆斯特丹一處239個(gè)房間的全服務(wù)酒店提供再融資和翻新貸款。

除了與九號(hào)基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD還與喜達(dá)屋資本旗下歐洲公司StarfinLux S.a.r.l.合作發(fā)放了兩筆貸款，共同拓展歐洲市場(chǎng)。其中一筆是以英鎊標(biāo)價(jià)的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，總額3,380萬(wàn)美元（STWD負(fù)擔(dān)其中1,130萬(wàn)美元），抵押物為倫敦一處正在開(kāi)發(fā)的養(yǎng)老社區(qū)，貸款期限3年，組合中第一抵押權(quán)貸款的利率為5.02%，夾層貸款利率15.12%。另一筆貸款則是以歐元標(biāo)價(jià)的第一抵押權(quán)貸款，總額1.27億美元（STWD出資52.6%），抵押物為芬蘭的一個(gè)零售物業(yè)組合，貸款期限3年，貸款利率為3個(gè)月EURIBOR+7.0%。

從以上案例不難看出，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的聯(lián)合投資項(xiàng)目大多為歐洲地區(qū)的項(xiàng)目或美國(guó)本土的大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，這主要是因?yàn)镾TWD的大部分業(yè)務(wù)在美國(guó)本土，歐洲區(qū)的項(xiàng)目機(jī)會(huì)挖掘需要借力喜達(dá)屋資本集團(tuán)的歐洲基金和其他歐洲分支；而在美國(guó)本土大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目上的共同投資，則可以降低STWD在單一項(xiàng)目上的投資集中度，并通過(guò)聯(lián)合喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的股權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金來(lái)為項(xiàng)目資產(chǎn)提供多層次的資本支持，完成更大型和更復(fù)雜的交易安排。

2.4 認(rèn)購(gòu)喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的LP份額

2012年12月，STWD以1,470萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)了由喜達(dá)屋資本集團(tuán)發(fā)起并管理的、在倫敦交易所掛牌上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF的914萬(wàn)股普通股，從而持有了其歐洲同行4%的權(quán)益。

2014年10月，STWD又出資1.5億美元認(rèn)購(gòu)了喜達(dá)屋資本發(fā)起的一只零售物業(yè)私募基金33%的LP份額，該零售物業(yè)基金將收購(gòu)和運(yùn)營(yíng)美國(guó)的四個(gè)大型社區(qū)商業(yè)中心，而這筆交易也被視為STWD拓展直接股權(quán)投資的一個(gè)重要途徑。

實(shí)際上，由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略涵蓋了機(jī)會(huì)型基金、不良資產(chǎn)投資基金、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金和酒店專(zhuān)項(xiàng)基金，在地域上涵蓋了美國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)，彼此間具有一定的互補(bǔ)效應(yīng)，所以，這些基金之間除了合作投資，相互認(rèn)購(gòu)也比較頻繁，這一方面是為了支持本集團(tuán)旗下基金的發(fā)行募集工作，另一方面，也使STWD這樣的基金可以更好的分享集團(tuán)內(nèi)其他投資團(tuán)隊(duì)在歐洲市場(chǎng)和股權(quán)投資領(lǐng)域的收益。

2.5 共同完成對(duì)外收購(gòu)

2013年STWD完成了對(duì)證券化特殊服務(wù)公司LNR的收購(gòu)。在10.53億美元的總收購(gòu)價(jià)中，STWD負(fù)擔(dān)8.59億美元，獲得了LNR在美國(guó)的證券化特殊服務(wù)部門(mén)和證券投資組合、在歐洲的證券化服務(wù)商HatfieldPhilips、以及小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services；而LNR自持的商業(yè)物業(yè)及土地資產(chǎn)則由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下另一基金收購(gòu)，并負(fù)擔(dān)1.94億美元的收購(gòu)成本；至于物業(yè)拍賣(mài)網(wǎng)站Auction.com，則由STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)共同持有，各占50%股權(quán)。由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)負(fù)擔(dān)了STWD在并購(gòu)中不打算持有的資產(chǎn)部分，所以，聯(lián)合收購(gòu)的交易安排使STWD的出資獲得了最大化的并購(gòu)效益。

2.6 多平臺(tái)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

總體上，與喜達(dá)屋資本集團(tuán)相比，STWD聚焦于相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。如在金融危機(jī)期間，喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的私募基金聚焦于不良貸款的收購(gòu)，而STWD則聚焦于收購(gòu)金融危機(jī)期間在去杠桿化壓力下被迫出售的正常貸款；而在危機(jī)后期，喜達(dá)屋資本集團(tuán)的機(jī)會(huì)型基金和不良資產(chǎn)投資基金聚焦于抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款，有時(shí)甚至是以最終持有資產(chǎn)為目的的（Loan-to-Own）貸款[3]；而STWD則聚焦于發(fā)放償債備付率在1.2-1.6倍之間、抵押率在60-80%之間的次級(jí)抵押貸款或夾層貸款。

     兩者的差異化定位在一定程度上減輕了投資人對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性的置疑，從而能夠更好的發(fā)揮合作中的互補(bǔ)作用，尤其是喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等領(lǐng)域豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及在不良資產(chǎn)處置方面的特殊能力，增強(qiáng)了STWD的壞賬處置能力——盡管公司目前還沒(méi)有發(fā)生一筆壞賬，但對(duì)于一家債權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，壞賬的發(fā)生總是難以避免的，這時(shí)對(duì)抵押資產(chǎn)的處置能力在很大程度上決定了公司收回投資的比例。

總之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它與管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于這些關(guān)聯(lián)交易的公允性一直存在置疑的聲音，但同時(shí)這些關(guān)聯(lián)交易也為STWD提供了更廣泛的投資機(jī)會(huì)，并提高了其在債務(wù)違約時(shí)的資產(chǎn)處置能力，使其能夠聯(lián)合喜達(dá)屋資本旗下的其他私募股權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金等共同完成相對(duì)復(fù)雜的交易安排，和把握不同市場(chǎng)環(huán)境下的投資機(jī)會(huì)。

三、結(jié)論：博弈風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶，杠桿率的匹配與多基金平臺(tái)的合作

     綜上，STWD定位于風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶，其投資標(biāo)的隨市場(chǎng)環(huán)境不斷變化，從高收益第一抵押權(quán)貸款，到夾層貸款、次級(jí)貸款，以及并購(gòu)貸款組合等，雖然投資標(biāo)的在不斷演進(jìn)，但投資原則始終不變，即，使用與標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而為危機(jī)中信用風(fēng)險(xiǎn)的化解爭(zhēng)取時(shí)間；與此同時(shí)，公司憑借外部管理團(tuán)隊(duì)的行業(yè)專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)與私募基金平臺(tái)的合作來(lái)推動(dòng)資產(chǎn)的整合，從而實(shí)現(xiàn)最大限度的降低違約損失。

結(jié)語(yǔ)：另類(lèi)信貸資產(chǎn)投資的全周期策略

自公眾號(hào)開(kāi)通以來(lái)，我們已經(jīng)連續(xù)八期探討了另類(lèi)信貸資產(chǎn)的投資策略，從中不難看出，信貸資產(chǎn)投資基金在不同的市場(chǎng)環(huán)境下可以有不同的投資策略，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期，不良資產(chǎn)的投資提供了豐厚的收益空間，而經(jīng)濟(jì)繁榮期，資產(chǎn)證券化服務(wù)創(chuàng)造了高回報(bào)率；在這之間，從杠桿率較低的夾層貸款、次級(jí)抵押貸款、并購(gòu)貸款組合、中小企業(yè)成長(zhǎng)貸款，到杠桿率較高的結(jié)構(gòu)化貸款、高杠桿貸款等，信貸資產(chǎn)投資覆蓋了經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段。

圖3 信貸資產(chǎn)投資基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的投資策略

不過(guò)，無(wú)論是何種投資策略，由于信貸資產(chǎn)投資基金的核心盈利模式是套利傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，即，憑借較長(zhǎng)的資金期限和適度的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)承擔(dān)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不敢承受的風(fēng)險(xiǎn)，或?yàn)殂y行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信貸頭寸提供劣后保障。也因此，無(wú)論是何種信貸資產(chǎn)投資基金，其核心都是平衡信用利差、流動(dòng)性和杠桿率之間的關(guān)系：即，當(dāng)信用利差縮小、流動(dòng)性改善時(shí)，為了獲取目標(biāo)收益，信貸資產(chǎn)投資基金通常需要適當(dāng)加大財(cái)務(wù)杠桿的使用，而結(jié)構(gòu)化和證券化策略就成為放大財(cái)務(wù)杠桿的主要手段；反之，當(dāng)信用利差縮小、流動(dòng)性惡化時(shí)，高杠桿業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，此時(shí)，信貸資產(chǎn)投資基金也需要去杠桿，但與銀行等金融機(jī)構(gòu)大量拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的策略不同，信貸資產(chǎn)投資基金的去杠桿主要表現(xiàn)為轉(zhuǎn)向低杠桿業(yè)務(wù)，即，以低杠桿、甚至是零杠桿來(lái)低價(jià)收購(gòu)那些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，通過(guò)持有到期或債務(wù)重組的策略來(lái)獲取超額收益，在這個(gè)過(guò)程中，杠桿率的損失可以被擴(kuò)大的信用利差所彌補(bǔ)，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解則主要通過(guò)較長(zhǎng)的資金期限和較低的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)化解，至于信用風(fēng)險(xiǎn)，則需要依靠足夠低的收購(gòu)價(jià)格以及專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)處置能力來(lái)化解。也因此，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信貸資產(chǎn)投資基金更強(qiáng)調(diào)杠桿的管理；而當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露時(shí)，足夠的信用利差和專(zhuān)業(yè)化的能力變得更加重要；但當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都較小時(shí)，升息等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為主要矛盾，此時(shí)的信貸資產(chǎn)投資基金會(huì)放松對(duì)杠桿的控制，而關(guān)注匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖管理，以鎖定信用利差收益。

表1：信貸資產(chǎn)投資基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求

     總之，信貸資產(chǎn)投資基金的投資可以覆蓋經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段，其盈利模式的核心是套利傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化進(jìn)程和現(xiàn)代金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，為此，基金需要在信用利差、流動(dòng)性和杠桿率之間取得平衡，從而充分發(fā)揮自身的資金期限優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)。

[1] STWD將貸款分為五級(jí)，其中前三級(jí)都是正常貸款，第四級(jí)為危險(xiǎn)貸款，即，指?jìng)鶛?quán)人曾有過(guò)延期支付的信用記錄（但最終償還貸款）、或物業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以滿足償債標(biāo)準(zhǔn)從而可能需要出售物業(yè)以償還貸款、或抵押率在80~90%之間的貸款，針對(duì)第四級(jí)貸款，公司提取1.5%的壞賬準(zhǔn)備；而第五級(jí)貸款是高危貸款，指?jìng)鶆?wù)人有過(guò)債務(wù)違約、破產(chǎn)清算等嚴(yán)重信用瑕疵，或抵押物業(yè)大量空置、即使出售也不足以償還貸款本息，或抵押率在90%以上的貸款，針對(duì)這類(lèi)貸款，公司提取5%的壞賬準(zhǔn)備。

[2] 今天喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)的股票代碼仍沿用HOT。

[3] Loan-to-Own貸款是指?jìng)鶛?quán)人在購(gòu)買(mǎi)或發(fā)放該筆貸款時(shí)就預(yù)期到該項(xiàng)貸款將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)違約，從而可以通過(guò)債務(wù)重組進(jìn)程來(lái)獲取抵押資產(chǎn)。

聲明：本篇文章屬轉(zhuǎn)載，版權(quán)歸原作者所有。如覺(jué)侵權(quán)，可聯(lián)系管理員我們會(huì)盡快處理。（郵箱：wubf_2016@163.com）