關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的必要性，已經(jīng)基本形成共識(shí)，我們覺(jué)得無(wú)需花太多時(shí)間贅述。下一步的主要問(wèn)題是應(yīng)該如何規(guī)劃資本項(xiàng)目開(kāi)放的具體步驟，才能做到既推動(dòng)中國(guó)參與金融全球化，又能控制住每一個(gè)階段中宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)？我們?cè)凇度嗣駧抛叱鰢?guó)門(mén)之路——離岸市場(chǎng)發(fā)展和資本項(xiàng)目開(kāi)放》（馬駿、徐劍剛等著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社２０１２年６月）一書(shū)中曾經(jīng)論述了今后三、五年資本項(xiàng)目開(kāi)放的總體框架和基本內(nèi)容，但對(duì)短期內(nèi)應(yīng)該進(jìn)行的具體改革措施尚未展開(kāi)討論。本文試圖提出在今后一兩年內(nèi)應(yīng)該操作、風(fēng)險(xiǎn)可控的一些具體改革措施，尤其是關(guān)于如何擴(kuò)大人民幣在資本項(xiàng)目下跨境流動(dòng)渠道的建議。

離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足為阻礙發(fā)展瓶頸

   我們認(rèn)為，下一步資本項(xiàng)目開(kāi)放的方案設(shè)計(jì)至少應(yīng)該考慮到以下兩方面的因素。第一，與許多不能或不追求（多數(shù)是不能，也有些是不愿意）本國(guó)貨幣國(guó)際化的中小經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放將伴隨著人民幣國(guó)際化程度的顯著提高。這就要求中國(guó)既要對(duì)個(gè)人、企業(yè)和境外機(jī)構(gòu)逐步實(shí)現(xiàn)幣種之間（人民幣與外幣之間）的可兌換，又在更大的范圍內(nèi)允許人民幣的跨境流動(dòng)。這兩類(lèi)改革措施的排列組合（優(yōu)先次序）應(yīng)該有助于穩(wěn)步開(kāi)放資本項(xiàng)目，同時(shí)保證風(fēng)險(xiǎn)的可控性。第二，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化，應(yīng)該借助于發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，而離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性不足是目前阻礙其繼續(xù)發(fā)展的主要瓶頸。如何在資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中消除這項(xiàng)瓶頸，也應(yīng)該是下一步改革方案設(shè)計(jì)的重要目標(biāo)之一。

一、從政策替代性看資本項(xiàng)目開(kāi)放的次序

   從理論上說(shuō)，資本項(xiàng)目開(kāi)放有兩條路徑，一是允許人民幣與外幣之間的自由兌換（Ａ類(lèi)改革）；二是允許人民幣自由跨境流動(dòng)（Ｂ類(lèi)改革），當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)操作中應(yīng)該是這兩類(lèi)改革的許多不同步驟的組合。如果人民幣可以自由跨境流動(dòng)，比如境內(nèi)人民幣可以自由匯出到境外（如香港），而香港沒(méi)有匯率管制，則出境后的人民幣就能實(shí)現(xiàn)完全的可兌換。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，允許人民幣自由跨境流動(dòng)的改革在一定程度上與允許人民幣與外幣之間自由兌換的改革之間有一定的替代性。

   因此，在資本項(xiàng)目開(kāi)放的路線圖的設(shè)計(jì)上，就面臨著一個(gè)在兩類(lèi)改革中如何選擇具體步驟加以排序和組合的問(wèn)題。我們認(rèn)為，Ａ和Ｂ類(lèi)改革之間的可替代性，可以在一定程度上幫助決策者判斷兩類(lèi)改革的優(yōu)先次序和相互協(xié)調(diào)關(guān)系。具體的政策含義如下：

開(kāi)放ＲＱＦＩＩ為對(duì)開(kāi)放ＱＦＩＩ的復(fù)制

   一）如果某種Ａ類(lèi)改革已經(jīng)到了相當(dāng)程度，讓某些Ｂ類(lèi)管制從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)事實(shí)上基本失效，那么放開(kāi)相應(yīng)的Ｂ類(lèi)管制就不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生大的沖擊，因此可以較快地取消對(duì)Ｂ類(lèi)管制。下面舉三個(gè)例子，它們都屬于Ａ類(lèi)改革已經(jīng)進(jìn)行，Ｂ類(lèi)改革可以加快的情況：

   １）允許個(gè)人向境外匯出人民幣。比如，境內(nèi)居民每人可以換外匯５萬(wàn)美元（Ａ類(lèi)改革）并匯出境外，那就意味著這５萬(wàn)美元如果到了香港，可以隨時(shí)換成人民幣，就相當(dāng)于事實(shí)上已經(jīng)允許每人將３２萬(wàn)元人民幣匯出境外（Ｂ類(lèi)改革）。因此，允許每人每年向境外匯出３２萬(wàn)人民幣的改革（Ｂ類(lèi)改革）不會(huì)對(duì)資本流出的總量產(chǎn)生大的影響，因此不會(huì)對(duì)宏觀和金融穩(wěn)定造成大的沖擊，可以盡快實(shí)行。這是因?yàn)椋切┦窒Ｍ麑⑷嗣駧艆R出境外的個(gè)人在目前體制下就可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的（只要將美元先匯到香港，然后在香港換成人民幣即可），如果允許他（她）們直接將人民幣匯出，一般不會(huì)導(dǎo)致資金流出總量的大幅變化，更多的變化是流出資金的幣種構(gòu)成（人民幣占比會(huì)提高，外幣比重會(huì)下降）。而這個(gè)比重的變化則正是我們所希望看到的、有助于提升離岸市場(chǎng)上人民幣流動(dòng)性的變化。

   ２）允許企業(yè)向境外匯出人民幣。再比如，目前，企業(yè)獲批將一定數(shù)量的人民幣換成外幣并匯出進(jìn)行境外直接投資（Ａ類(lèi)改革）已經(jīng)比較容易。與以上所談的個(gè)人的案例類(lèi)似，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)這種Ａ類(lèi)改革事實(shí)上與允許其匯出相應(yīng)數(shù)量的人民幣（Ｂ類(lèi)改革）是類(lèi)似的，因此允許其匯出人民幣的改革不會(huì)對(duì)資金流出的總量產(chǎn)生大的影響，可以盡快實(shí)行。

   ３）向內(nèi)地投資者開(kāi)放境外人民幣市場(chǎng)。ＱＤＩＩ已經(jīng)實(shí)行了許多年，國(guó)內(nèi)的投資者可以通過(guò)ＱＤ渠道將人民幣兌換成外匯并投資于海外的股票和債券。這屬于我們定義的Ａ類(lèi)改革。與這類(lèi)改革相應(yīng)的Ｂ類(lèi)改革是允許中國(guó)投資者投資于境外發(fā)行主體發(fā)行的人民幣證券（比如在香港發(fā)行的點(diǎn)心債，和以后在臺(tái)灣發(fā)行的寶島債）。從投資者角度來(lái)說(shuō)，這兩類(lèi)改革有類(lèi)似性，都是對(duì)外投資，只不過(guò)用不同的幣種而已。既然前者已經(jīng)開(kāi)放，后者對(duì)前者有一定的替代性，就表明開(kāi)放后者不會(huì)帶來(lái)對(duì)跨境投資總量的巨大變化，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

   除了上述的未來(lái)改革選項(xiàng)之外，實(shí)際上在過(guò)去幾年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的若干改革中，已經(jīng)成功地運(yùn)用了Ｂ類(lèi)改革對(duì)Ａ類(lèi)改革的復(fù)制。比如，開(kāi)放ＲＱＦＩＩ（Ｂ類(lèi)改革）就是對(duì)開(kāi)放ＱＦＩＩ（Ａ類(lèi)改革）的復(fù)制，放開(kāi)人民幣ＦＤＩ（Ｂ類(lèi)）就是對(duì)以外幣計(jì)價(jià)的ＦＤＩ（Ａ類(lèi)改革）的復(fù)制。這些案例用事實(shí)證明，在Ａ類(lèi)管制已經(jīng)松動(dòng)之后，解除同一領(lǐng)域中的Ｂ類(lèi)管制有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)是比較有限和可控的。

先改革有明顯市場(chǎng)需求及風(fēng)險(xiǎn)受控類(lèi)型

   二）在同一領(lǐng)域，如果Ａ類(lèi)和Ｂ類(lèi)管制都沒(méi)有開(kāi)放，應(yīng)該先放那個(gè)？我們認(rèn)為，應(yīng)該選擇有較明顯的市場(chǎng)需求，風(fēng)險(xiǎn)比較容易識(shí)別和控制的類(lèi)型首先啟動(dòng)改革。如果在市場(chǎng)需求和風(fēng)控方面沒(méi)有太大區(qū)別，就可以同步試點(diǎn)和推進(jìn)。

   比如，允許（Ａ）境內(nèi)銀行用人民幣購(gòu)匯并提供跨境外幣貸款，和允許（Ｂ）境內(nèi)銀行直接向境外提供人民幣貸款相比，對(duì)境外借款人來(lái)說(shuō)的經(jīng)濟(jì)效果是類(lèi)似的（當(dāng)然成本可能有所不同）。但從操作上來(lái)說(shuō)，境內(nèi)銀行通過(guò)向境外參加行提供人民幣貸款的風(fēng)險(xiǎn)更小。第一，境內(nèi)銀行向境外參加行提供人民幣貸款，所面臨的是銀行對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一般要小于境外企業(yè)作為借款人的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)；第二，大型的境外參加行一般都在境內(nèi)有分支機(jī)構(gòu)，即使出面借款的境外分行可能有違約風(fēng)險(xiǎn)，參加行礙于保護(hù)其境內(nèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)行的考慮，非到不得已的情況下不會(huì)違約；第三，提供跨境人民幣貸款，與直接向境外提供外幣貸款相比，可以減少匯率風(fēng)險(xiǎn)。第四，根據(jù)我們了解，境外參加行從境內(nèi)銀行間市場(chǎng)融入人民幣的市場(chǎng)需求已經(jīng)存在。從這幾個(gè)方面的比較來(lái)看，有必要首先考慮推進(jìn)銀行間的跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)。

二、離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)跨境人民幣流動(dòng)的要求

   最近一年以來(lái)，人民幣升值預(yù)期大幅減弱，進(jìn)出口的增長(zhǎng)速度也比高增長(zhǎng)年份明顯減緩，離岸市場(chǎng)依靠人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)來(lái)積累人民幣流動(dòng)性的空間愈來(lái)愈小。

   我們的估算表明，如果僅僅依靠貿(mào)易渠道輸出人民幣，境外人民幣流動(dòng)性只能達(dá)到二、三萬(wàn)億的人民幣，而人民幣要成為真正意義上的國(guó)際貨幣，承擔(dān)貿(mào)易結(jié)算、投資、融資和儲(chǔ)備貨幣的功能，境外持有的人民幣至少應(yīng)該達(dá)到二、三十萬(wàn)億人民幣。因此，不開(kāi)放資本項(xiàng)下人民幣的跨境流動(dòng)渠道，下一階段離岸市場(chǎng)就可能長(zhǎng)期停滯不前，人民幣國(guó)際化的步伐也會(huì)明顯放慢。

臺(tái)灣人民幣存款未來(lái)或增至２０００億人民幣

   另外，在不久的將來(lái)，隨著臺(tái)灣的人民幣清算體系的建立和其他政策的明朗化，臺(tái)灣的人民幣離岸業(yè)務(wù)估計(jì)會(huì)有長(zhǎng)足的發(fā)展。據(jù)調(diào)查，出于資產(chǎn)分散化和人民幣對(duì)臺(tái)幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，４０％的臺(tái)灣居民有意向開(kāi)人民幣存款賬戶(hù)。與香港居民相比，目前臺(tái)灣居民（尤其是高端銀行客戶(hù)）對(duì)人民幣的需求量將更大。從需求面上來(lái)看，臺(tái)灣的人民幣存款可能在不遠(yuǎn)的將來(lái)增長(zhǎng)到２０００億元人民幣（目前香港的人民幣存款為５６００億元）。許多原來(lái)在香港開(kāi)了人民幣賬戶(hù)的臺(tái)灣居民和企業(yè)很可能將香港的人民幣存款轉(zhuǎn)移到臺(tái)灣。如果離岸市場(chǎng)沒(méi)有新的引入人民幣流動(dòng)性的機(jī)制，香港的人民幣流動(dòng)性就可能萎縮，離岸市場(chǎng)的人民幣利率也可能被進(jìn)一步推高。

   基于以上問(wèn)題，在進(jìn)行資本項(xiàng)目開(kāi)放的“總體設(shè)計(jì)”時(shí)，除了從以上（第二節(jié)）所談的政策替代性角度看優(yōu)先順序之外，還應(yīng)該從幫助離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性穩(wěn)步增長(zhǎng)的角度來(lái)考慮。

“不對(duì)稱(chēng)”政策環(huán)境導(dǎo)致離岸市場(chǎng)發(fā)展停滯

   開(kāi)放跨境人民幣流動(dòng)的改革，從流向來(lái)說(shuō)可以分為兩類(lèi)。一是允許人民幣更自由地從境內(nèi)向境外流動(dòng)的改革，二是允許人民幣更自由地從境外回流境內(nèi)的改革。從發(fā)展離岸市場(chǎng)的角度來(lái)看，兩類(lèi)改革的速度必須協(xié)調(diào)。如果流出渠道遠(yuǎn)比回流渠道更為暢通，流出速度遠(yuǎn)高于回流速度，離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性過(guò)快增長(zhǎng)，會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性找不到足夠投資產(chǎn)品、收益率過(guò)低的問(wèn)題。如果回流渠道遠(yuǎn)比流出渠道更為暢通，回流速度高于流出速度，則離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性就可能會(huì)停滯不前甚至萎縮。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，香港離岸市場(chǎng)在２００９－１０年面對(duì)的是流動(dòng)性遠(yuǎn)多于產(chǎn)品的問(wèn)題，而最近一年以來(lái)出現(xiàn)的、愈來(lái)愈嚴(yán)重的則是流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

   目前，離岸市場(chǎng)上人民幣的來(lái)源主要靠人民幣進(jìn)口結(jié)算，資本項(xiàng)目下的人民幣流出除了ＯＤＩ之外基本沒(méi)有其他有效渠道（如對(duì)外項(xiàng)目融資雖然理論上可以操作，但實(shí)際需求有限）。另一方面，流動(dòng)性向內(nèi)地回流渠道卻已經(jīng)明顯多樣化，包括人民幣出口結(jié)算、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)香港發(fā)債、人民幣ＦＤＩ、三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、ＲＱＦＩＩ等。這就形成了一個(gè)回流內(nèi)地容易但流入到離岸市場(chǎng)相對(duì)困難的“不對(duì)稱(chēng)”政策環(huán)境。一年多以前，由于人民幣進(jìn)口結(jié)算增長(zhǎng)勢(shì)頭還很猛，而幾種回流渠道剛剛開(kāi)始建立，人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性得以快速增長(zhǎng)。但是，隨著近來(lái)人民幣進(jìn)口結(jié)算的減速，“不對(duì)稱(chēng)”的政策環(huán)境就成為了離岸市場(chǎng)發(fā)展停滯的重要原因之一。

加快擴(kuò)大人民幣在資本項(xiàng)下出境渠道

   我們的建議是，在今后一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該適當(dāng)控制回流的速度，對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)到香港發(fā)債、ＲＱＦＩＩ等在現(xiàn)有的額度內(nèi)應(yīng)控制具體操作的節(jié)奏。同時(shí)，更為重要的是，應(yīng)該加快擴(kuò)大人民幣在資本項(xiàng)下出境的渠道。關(guān)于人民幣在資本項(xiàng)目下出境渠道的具體改革建議見(jiàn)下一節(jié)。