2008年金融危機爆發(fā)以來，各國央行主動或被動地都相繼采取了程度不同的寬松貨幣政策參與救市。由于各國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟復蘇的狀況存在著非常鮮明的差異性，貨幣政策實施的程度和時點也相應(yīng)的呈現(xiàn)出非常不同的特點。盡管如此，寬松貨幣政策的實施，到目前為止對各國經(jīng)濟的實業(yè)投資和家庭消費帶來的積極影響，都沒有達到預(yù)期的效果。相反，無法被實體經(jīng)濟正常吸收的大量流動性，反而越來越開始利用內(nèi)外的利差和匯差進行短期的套利，來尋求投資的“安全性”和“收益性”，這使得該國貨幣政策的效果大打折扣，甚至出現(xiàn)了適得其反的后果。最為明顯的就是主導世界投資和貿(mào)易結(jié)算的美日歐貨幣，因其政策的不協(xié)調(diào)，出現(xiàn)了明顯的利差擴大和單邊匯率升貶的趨勢，從而導致了在寬松貨幣政策的環(huán)境下，大量國際資本頻繁超常的流動現(xiàn)象，這對發(fā)展中國家和新興市場的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟健康發(fā)展都帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。

   一方面，全球經(jīng)濟的下行導致長期投資的回報率在惡化，成功的不確定性在增加，這樣的狀況也導致提供長期資金的金融機構(gòu)，難以募集到市場穩(wěn)定的資金，即使獲得了政府長期資金的支持，也會因為規(guī)避風險的要求，很容易出現(xiàn)類似“惜貸”的行為。除非加大政府潛在的信用擔保力度，讓金融機構(gòu)放松對風險項目的資金約束，才有可能促進實體經(jīng)濟長期投資的活動。今天中國一線城市等地的房地產(chǎn)價格過快的飆升背后也有這種機制在起作用的痕跡。但是，2009年刺激的后果，也增加了今天經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度和金融為實體經(jīng)濟服務(wù)卻缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的困境。

   另一方面，過度的貨幣信用的擴張，又程度不同地造就了各國金融市場流動性泛濫的“資金市”狀態(tài)。因為家庭部門的通脹預(yù)期沒有帶來提前消費的效應(yīng)，反而用追求高收益的短期投資來抗衡未來貨幣購買力下降、財富縮水的風險這類特征越來越明顯。這種消費被理財替代的家庭行為也是包括發(fā)達國家在內(nèi)社會保障的財源嚴重匱乏導致的結(jié)果。于是，企業(yè)部門生產(chǎn)投資的動力因為缺乏市場消費的活力而減弱，大量的資金也一起走向了金融市場。對于寬松的貨幣政策促成的越來越高漲的全社會的理財需求，金融體系服務(wù)長期投資的渠道也不斷的喪失，他們利用刺激經(jīng)濟投放的越來越多的貨幣流動性，做短線交易，也是順應(yīng)了市場的力量和家庭企業(yè)部門的保值增值的要求。而且，金融機構(gòu)和個人獲得的這些巨額資金，往往都依靠低成本的“債務(wù)杠桿”，采取短期的投資策略來追求穩(wěn)定的收益，他們借助于全球經(jīng)濟熱點和信息事件的題材轉(zhuǎn)換，在各個市場、各種板塊之間不斷的竄來竄去，尋找熱點和題材被熱炒時所帶來的“零和博弈”的盈利機會，這也造成了各類金融資產(chǎn)價格瞬間大起大落的格局。無論是做多還是做空，完成的僅僅是一次次的收入再分配的“賭局”而已，拉大的卻是社會的貧富差距。

   今天值得關(guān)注的是，在上述這樣的內(nèi)外環(huán)境下，出于鼓勵家庭部門消費提升企業(yè)投資意愿的寬松貨幣政策，正在被一些市場短期投資的策略所利用，從而讓政策效果大打折扣。比如，近日全球市場短期的“套息交易”行為十分活躍。尤其目前這類交投活躍的市場是來自于美日之間。因為美國經(jīng)濟復蘇的步伐相對于其他各國都好，按理說，貨幣寬松的力度要開始放慢，否則，經(jīng)濟會從一個極端（通縮）走向另一個極端（通脹），都不利于就業(yè)、消費和投資的穩(wěn)定增長。所以，美聯(lián)儲QE政策退出的預(yù)期在市場上開始增強了，短期資金看多美債收益率上漲，然后開始加快現(xiàn)在布局進場的力量，結(jié)果預(yù)期自我實現(xiàn)，今天，美債收益相對于其他國家同樣期限的收益而言都在不斷攀升。

   相反，日本經(jīng)濟表現(xiàn)卻與美國完全不同，因為老齡化、少子化的結(jié)構(gòu)因素和個人收入增長緩慢以及悲觀預(yù)期的強化等負面因素影響而不斷惡化，日本政府不惜余力，甚至以負利率這種在歷史上罕見的寬松政策的方式來刺激日本經(jīng)濟，于是，日本國債收益率跌倒了歷史的最低點，而且還會繼續(xù)改變現(xiàn)在的水平，向下延伸。于是，美日之間同樣期限幾乎同樣信用的短期國債出現(xiàn)了明顯的利差效應(yīng)：即使考慮匯兌成本，在今天日本融資（因為日元升值有限而且國債負利率），然后去美國投資（美元指數(shù)目前較高而國債收益率卻明顯偏高），絕對能夠在這種短期“套息交易”中獲得可觀相對安全的美元收益?。ㄈ鐖D1所示）只不過在這種投資環(huán)境下的日本貨幣政策，即使不斷寬松，也不能帶來有利于日本制造業(yè)的出口和刺激來日旅游消費的貶值結(jié)果。而美國即使加息，也不會造成讓它們擔心的美元長期升值不利于美國制造業(yè)回歸和降低美元債務(wù)負擔的結(jié)構(gòu)調(diào)整難以推進的問題。這樣的話，美國經(jīng)濟會良性循環(huán)而日本經(jīng)濟會惡性循環(huán)。如果其他國家的貨幣政策的走向出現(xiàn)背離的調(diào)整，也同樣可能陷入日本經(jīng)濟這種尷尬的局面。這也是未來中國貨幣政策可能會遇到的挑戰(zhàn)：在應(yīng)對實體經(jīng)濟的下行挑戰(zhàn)、金融體系錢荒的困境時所遇到的難題。因此，金融體系控制好一定的開放度也是當前提高貨幣政策有效性的一個不得已的手段。

   當然，今天在日本融資、美國投資的短期套利戰(zhàn)略中，有一個最大的不確定性是來自于未來美元收益去償還日元債務(wù)時日元匯率的走勢。因為日元以它的企業(yè)在海外凈資產(chǎn)世界第一的“品牌優(yōu)勢”，贏得了跟黃金儲備世界第一的美元一樣避險工具的地位，只要世界經(jīng)濟和全球金融市場一有風吹草動，需要現(xiàn)金為王的時候，不管日美自身經(jīng)濟表現(xiàn)的好壞，以及日美國家需要怎樣的匯率水平，甚至采取相應(yīng)的貨幣政策調(diào)整去引導匯率走向合理的水平，但都會被市場貨幣替代而導致被動大幅升值的狀況。于是，償還日元債務(wù)的窗口，若正好不巧遇上了全球資金避險的時刻，那么“套息交易”帶來的可觀的收益就會在換匯過程中，被日元升值的匯率風險所抹殺，甚至陷入到資不抵債的僵局（如圖2所示）。

   因此，按理說，這種套息交易在目前經(jīng)濟發(fā)展還不確定的國際環(huán)境下會有所收斂。但是，恰恰是日本經(jīng)濟的低迷和強刺激的貨幣政策取向，被市場充分的加以“利用”：即只要同時在日本國債市場做一個“對沖盤”，就可以在自己財富的池子里，除了美元財富之外又增加了一種日元資產(chǎn)！由此對沖掉了未來日元升值的風險。具體的做法就是，換成日元后及時買進日本國債，哪怕它是負收益率，因為未來國債收益率的走勢，會隨著日本央行購債力度的強化，以及日本海外企業(yè)堅持不懈將購買海外凈資產(chǎn)剩下的美元流動性轉(zhuǎn)換成本幣計價的國債需求不斷上升而導致收益率不斷下降。在未來更低的收益率水平下，繼續(xù)加大日元資金的融資力度，然后重復上面介紹的內(nèi)外套息交易，你就等于又多做了一個做空日本國債的交易（假定現(xiàn)在國債收益雖然為-1，但你未來日元的融資成本是更低的-2，于是就好比你的這種空頭交易讓你賺到的凈收入就是以日元計價的+1）。從中獲利的日元資產(chǎn)收益就可以幫你在日元大幅升值的時候償還日元債務(wù)，避免了匯率風險！而在日元貶值和升值有限的時候，你又可以安心的進行日元融資去做海外高收益的投資。在目前海外其他市場投資，經(jīng)濟不確定性很大，所以，大家還是更愿選擇在美日之間進行較為安全的短期套利。

   面對上述的國際金融環(huán)境，中國貨幣政策的取向一定要保持相對穩(wěn)健的特征。如果利率水平過高，金融開放程度過大，匯率水平調(diào)整又缺乏彈性，那么套息交易就會變得猖獗，外債比例就會難以有效控制，今后一旦海外貨幣政策和市場環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)就會出現(xiàn)資金鏈斷裂，無論它的負面影響今后發(fā)生在我們地方政府債務(wù)上，還是價格高企不落的房地產(chǎn)按揭市場中，都會帶來無法估量的財富損失。

   所以，當金融體系資金空轉(zhuǎn)問題嚴重時（比如面對最近債券市場上出現(xiàn)投機套利的泡沫現(xiàn)象等），從而需要貨幣信貸一定程度收緊的時候，匯率的調(diào)整（引導貶值預(yù)期）、改變資金流向的開放和監(jiān)管的強化等應(yīng)對措施也都應(yīng)該及時地配套投入。同樣，當實體經(jīng)濟錢荒嚴重、需要貨幣信貸加以支持的時候，也一定要及時作出和上述反向的措施，否則出于套息目的而流入的短期資金，會催生更嚴重的金融空轉(zhuǎn)問題，而流出的這些熱錢會加劇實體經(jīng)濟的資金成本上升，導致貨幣政策的效果適得其反。所以，最近階段以來央行加大了貨幣寬松的政策力度，一定要做好防范大規(guī)模短期資金流出的監(jiān)管工作和改變資金流向而發(fā)起的對金融機構(gòu)的窗口指導，把對內(nèi)流入的開放政策和對外流出的監(jiān)管政策配套的運作起來，這樣才能更好地發(fā)揮貨幣信貸支持實體經(jīng)濟長期投資和理性消費的積極作用，才能緩解金融創(chuàng)新脫節(jié)于實體經(jīng)濟健康發(fā)展的矛盾。