續(xù)中

　　我國經(jīng)濟的“非誠勿擾”
　　我國的溫州很有意思，這個城市是我國最富裕的城市之一，但是我國的中小企業(yè)倒閉潮也始于溫州，為什么？缺錢。這就很荒唐了。一方面有大量的企業(yè)需要融資，另外一方面大量的溫州資金滿天飛，到山西去炒煤，到新疆去炒棉花，到澳大利亞去炒房子，據(jù)說炒得澳大利亞人買不起房子了。
　　溫州是今天我國的縮影。
　　改革開放初期，我們最缺的是錢，改革開放30年后，我們社會積累了巨大的財富，從1978年到2011年，我國居民儲蓄月增加了1619倍，而同期GDP增長了178倍。我們有錢了，但卻突然發(fā)現(xiàn)，這些錢不知道怎么辦了，找不到投資方向。溫州凸現(xiàn)了我國經(jīng)濟的一個結構性缺陷，即金融市場不發(fā)達。當一個國家的經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，如果金融市場的發(fā)展不能跟上，富余的資金不僅不能幫助實體經(jīng)濟的發(fā)展，還可能帶來嚴重的社會問題。
　　近年來我國最火爆的電視節(jié)目，《非誠勿擾》算是一個。為什么呢？應該是和我國社會找對象難有關。一大批大齡男青年，一大批大齡女青年，就是找不著對象，為什么？缺乏一個互相了解、信息溝通的平臺?，F(xiàn)代社會可能節(jié)奏也比較快，工作比較忙，大家沒有時間去宣傳自己，一咬牙，把自己IPO了，上了非誠勿擾。我國經(jīng)濟亟需一個能讓企業(yè)和資金能夠找到彼此的非誠勿擾的平臺，這正是今天我國資本市場改革發(fā)展的重點任務。
　　怎樣做呢，首先要完善市場體系。這兩年股市不太好，大家對IPO意見很大，說我國每年300個IPO，太多了。最近大家都知道，證監(jiān)會把所有排隊IPO的企業(yè)名單預先公布出來，大家一看，500個在排隊。
　　事情的另一個方面是，在世界上有很多國家，都千里迢迢地跑到我國來求這些IPO資源，因為他們的經(jīng)濟沒有增長。大家說美國華爾街為什么出現(xiàn)這么大的問題？一個很根本的原因，就是經(jīng)濟發(fā)展比較成熟了，沒有那么多上市資源，美國的投資銀行業(yè)失去了目標，所以沒辦法，只好去做CDO、CDS了，最后自己摔一大跟頭。我國有這么多上市資源，紐交所也好，倫交所也好，納斯達克也好，天天在我國轉。一邊是有大量的上市資源，一邊是我國社會又不是沒有錢，反而有很多錢，這些錢也正需要投資于這些正在成長的企業(yè)，否則怎么保值增值呢？所以從這些因素來分析，是缺乏一個對接的通道或平臺，或者這個通道或平臺不夠有效。所以首先是怎樣去拓展市場體系的問題。10萬紅軍到了湘江，發(fā)現(xiàn)只有一座浮橋，叫IPO，怎么辦呢？只有再架三座浮橋，第一叫債券，第二叫三板，第三叫PE。
　　我們還要建設區(qū)域性股權交易市場。為什么？一方面，像浙江這樣的省份，銷售額過億的企業(yè)超過一萬家，不可能都來上市，它們中的一部分到區(qū)域性股權交易市場掛個牌，公司得以改制，完善治理結構，有個價格，有人買它，有人賣它，有個市場約束，就會一天比一天好，我國經(jīng)濟會上個新臺階；另一方面，像烏魯木齊這樣的城市，半徑1000公里的范圍內，沒有一個城市能與之競爭，如果發(fā)展了一個活躍的區(qū)域股權交易市場，那么，哈薩克斯坦、吉爾吉斯坦的企業(yè)可能會到這里來掛牌，來融資，東突問題可能會迎刃而解了。我國的發(fā)展，還是要融合周邊的經(jīng)濟體，走共同富裕的道路，而區(qū)域性資本市場的發(fā)展，可以幫助實現(xiàn)國家戰(zhàn)略。具有同樣戰(zhàn)略意義的地方，還有南寧，輻射東盟經(jīng)濟體，還有海西，輻射臺灣，臺灣的中小企業(yè)可以來融資，加快兩岸經(jīng)濟體的融合。當然，區(qū)域性市場有一個重要的方面，就是要保證基本規(guī)則全國的統(tǒng)一性，防止一放就亂，這方面，秦始皇有個做法值得借鑒，叫做“車同軌，書同文”。
　　其次，建了這些市場，必須保證它們的公開、公平、公正，不能欺詐，不能編造業(yè)績，不能隱瞞經(jīng)歷，不能只想著來圈錢，不能操縱市場，不能搞內幕交易，要有有效的監(jiān)管。聽說有一個在逃犯，本來潛伏了13年，去了一次非誠勿擾的節(jié)目，被抓走了，這有一點像“綠大地”[6]。第三，要強化投資者的保護機制。所以我們在推動鼓勵分紅的機制，推動退市機制，這都是今年在努力推動的一些事情。
　　還有一個非常重要的方面，就是要發(fā)展長期機構投資者。我國資本市場有一個特點——換手率比較高，曾經(jīng)在2007年的牛市中超過900%，全球排名第二的是韓國市場，只有200%，而發(fā)達國家在100%左右。這兩年市場低迷一些，換手率下降了不少，但仍舊是全世界最高之一。換手率高的市場往往是散戶為主，往往比較活躍，但是如果一個市場過于投機，也是很危險的。1997年亞洲金融危機襲來，以投機性著稱的韓國市場應聲崩潰。所以，我們要推動我國的長期機構投資者的發(fā)展。一方面，長期資金是相對穩(wěn)定的；另外一方面，因為它一般也是大型資金，會有專業(yè)化的管理，可以幫助提高市場的專業(yè)水平和理性程度。
　　應該說，我國資本市場二十多年，跨越了發(fā)達國家上百年的歷程，取得了非凡的成就，但我國資本市場有很多先天不足。改革開放早期，我國有一位到美國的留學生，他后來成為了華人中很有成就的經(jīng)濟學家，他回憶說，大部分到美國學習經(jīng)濟學的我國留學生，需要從零開始，因為他們原來學習的是理工科，而他自己原來是學經(jīng)濟的，所以要從負數(shù)開始，因為他原來學習的是計劃經(jīng)濟。可以說，我國的資本市場就是從負數(shù)開始，它脫胎于計劃經(jīng)濟，早期的市場由國有股份完全主導，市場文化中還有封建主義的殘余。因此，我們的市場中存在著各種各樣的問題和缺陷，改革的步伐舉步維艱，就不奇怪了。但我們應該記住小平同志的一句話，叫做第一不要怕犯錯誤，第二發(fā)現(xiàn)問題趕快糾正。我們應該堅持這個態(tài)度。
　　我國為什么沒有喬布斯
　　去年喬布斯的去世，在我國社會激起了廣泛的討論。大家都在問，我國為什么沒有喬布斯？的確，喬布斯的熱情和天分是難能可貴的，但喬布斯的奇跡是制度的產物，背后是一整套經(jīng)濟和金融的制度安排喬布斯和蘋果的成長和資本市場息息相關。蘋果1976年創(chuàng)立，1980年上市，喬布斯已經(jīng)身價億萬，從此衣食無憂，因此有機會做一個更加純粹的人，以創(chuàng)新為使命。蘋果上市后，并購了很多公司，整合了很多技術，也是在資本市場這個平臺上才得以實現(xiàn)。最為重要的是，喬布斯不是一個人在戰(zhàn)斗，蘋果全球的員工有46000人，喬布斯在生命的最后幾年中，動員這么一個巨大的群體夜以繼日，奇跡般地創(chuàng)造出了美輪美奐的iPhone，靠的是一個激勵機制，叫做股權激勵。
　　去年，我收到過一個短信段子，很發(fā)人深省。它說我們總是告訴我們的孩子，中我們國古代有四大發(fā)明，從來不告訴他們過去100年中這個世界的主要發(fā)明，都是美國人發(fā)明的，縫紉機、洗衣機、電視機、航天飛機、iPhone，等等。是不是美國人比我國人聰明呢？應該不是，我們在美國留學的時候發(fā)現(xiàn)，一門課如果沾點數(shù)理化的邊，考下來第一名往往是我國人，一個班上如果沒有我國人，第一名可能就是印度人。我國人這么聰明，為什么我們沒有硅谷？
　　在紀念喬布斯的日子里，我在網(wǎng)上看到了他最后一次公開露面的視頻，是他在硅谷為了擴展公司園區(qū)，給當?shù)氐纳鐓^(qū)委員會做了一個演講，講了40分鐘，然后這些委員會的委員提問題，一共有4個人提了問題，我一看，4個人里有3個我國人，一個大陸來的，一個香港來的，一個臺灣來的，口音聽得出來。很感慨。第一，我國人今天真是了不起，基本上占領了喬布斯的家鄉(xiāng)，硅谷有很多我國人。第二，為什么這些人不回來，還在幫著美國建設創(chuàng)新經(jīng)濟。我想，如果我們有個機制，讓他們在我國成為喬布斯的機會大于在美國，他們一定是會回來的。
　　所以，美國鼓勵創(chuàng)新的還是依靠一套機制，尤其是科技和資本對接的機制。有了這套機制，沒有喬布斯，也會有李布斯。美國在過去的三十年，事實上出現(xiàn)了大大小小成千上萬的喬布斯和比爾-蓋茨，他們的故事千差萬別，但本質是一樣的。我們都知道，iPhone的生產組裝在我國的深圳；蘋果的應用軟件很多也都是在加州的我國人所寫；甚至蘋果產品在我國市場爆炸式的銷售業(yè)績增長也是蘋果股價一路飆升的重要推手。但我國卻沒有出現(xiàn)蘋果和喬布斯。
　　現(xiàn)在全國各地都在建科技園區(qū)，都是想要復制硅谷，應該說還是一件好事，問題的關鍵是怎樣能夠讓科研、人才、專利、資本，在一個平臺上自由地交換。國家和國家競爭的是這個，地區(qū)和地區(qū)也是。我國一個中部省份的一群年輕人創(chuàng)業(yè)，發(fā)明了一種地膜，一般的地膜是塑料做的，但是他們發(fā)明了一種地膜，是淀粉做的。好處在于，第一，可以自然降解，無污染；第二，莊稼長出來之后，不需要人工，自己就可以鉆出來。這些年輕人創(chuàng)業(yè)的動力在哪里？想上創(chuàng)業(yè)板。我們由此可以看到了資本市場激發(fā)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的熱情，也看到了現(xiàn)代農業(yè)和中小企業(yè)在資本市場也可以大有作為。我們也有理由相信，未來若干年中，在資本市場的牽引下，遍布全國的科技園區(qū)和成千上萬的創(chuàng)業(yè)人群中，或許將走出我國的蘋果和喬布斯。
　　不僅是科技創(chuàng)新需要資本市場的支持，資本市場也是我國經(jīng)濟現(xiàn)代化的主戰(zhàn)場。觀察過去一個世紀中，三個企業(yè)從零開始成長到市值1000億美元的歷程，有助于我們理解現(xiàn)代企業(yè)的成長與資本市場的關系。第一個公司叫GE，道瓊斯指數(shù)設立時23個成分股中唯一生存下來的企業(yè)，實現(xiàn)這一增長，經(jīng)歷了大致100年的時間；第二個公司是微軟，花了25年；第三個公司叫谷歌，只花了7年。由此可見，世界的競爭是在加速的，一個現(xiàn)代企業(yè)，如果不能夠與社會化的資源平臺去結合，在國際競爭中可能是沒有機會的。
　　美國經(jīng)濟體中，最重要的500個企業(yè)，組成了美國的“財富五百強”，如果我們有機會瀏覽這五百家企業(yè)的名單，我們發(fā)現(xiàn)其中鮮有非上市公司。由此我們可以想及2020年的我國，也會有一個“財富500強”，到那時，從第1個數(shù)到第499個，基本上也都將是上市公司。未來10年左右，我國資本市場將越來越成為我國經(jīng)濟的主戰(zhàn)場。上個世紀七十年代，周恩來總理提出了四個現(xiàn)代化的目標。我們發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)與資本市場結合的過程，公司治理、激勵機制、信息披露、透明度、獨立董事等一整套有效的制度安排，很大程度就是我國經(jīng)濟的現(xiàn)代化過程。
　　我國經(jīng)濟的股東與和諧社會建設
　　企業(yè)走向資本市場的同時，我國社會的富裕資金也要和資本市場結合，這關乎和諧社會的建設問題。
　　前一段時間，在社會上就“養(yǎng)老金入市”的廣泛討論中，一些人把它簡單理解為鼓勵老百姓去買股票，甚至認為是要拿老百姓的養(yǎng)命錢去托市。這里有兩個常見的誤區(qū)，一是“養(yǎng)老金”有不同的層次，有以保證絕對安全為目標的基本養(yǎng)老金，也有需要尋求成長性的補充和商業(yè)養(yǎng)老金，二是所謂“入市”的市場，不僅指股市，還有債市，在很多發(fā)達國家，養(yǎng)老金的投資范圍涵蓋十幾個甚至更多個不同的市場。
　　美國在上個世紀七八十年代的時候，推出了“401K”計劃(企業(yè)補充養(yǎng)老計劃)，取得了成功，這能給我們很多啟示。我記得九十年代初到華爾街工作的時候，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個月的工資1/3就進了養(yǎng)老金計劃，為什么呢？第一，你如果省下1000美元放到養(yǎng)老金計劃里，公司被強制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元；第二，你如果在59歲半之后取出你的養(yǎng)老金和投資受益，大致要交15%的稅，如果在這之前拿出來，要交很重的稅并被罰款。這樣的結果是，所有的美國人，每個月都會盡可能多地省下工資，放到養(yǎng)老金里，這些養(yǎng)老金交由專業(yè)團隊管理，源源不斷地進入資本市場，在里面一放就是30年。這些制度安排，稅收優(yōu)惠、延遲納稅、企業(yè)強制補充、長期激勵，等等，都值得今天的我們根據(jù)國情加以借鑒。
　　在關于養(yǎng)老資金的投資安排里，有三個原則最為重要：一是專業(yè)投資，即通過篩選和委托專業(yè)機構投資者進行投資，也就是說不鼓勵老百姓自己抱著錢沖到市場里去投資。二是組合投資，在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中進行不同資產類別的組合投資，并根據(jù)不同性質養(yǎng)老資金的安全性要求和風險承受程度，進行不同比例的配置。從美國的情況來看，最注重安全的第一支柱基本養(yǎng)老金，絕大多數(shù)是投資于國債的，幾乎不投資于股市，也因此規(guī)避了2008年的金融危機的沖擊，但是成長性和回報率較低；而包括401k在內的企業(yè)年金等第二支柱和商業(yè)保險等第三支柱，在股票、債券，甚至REITS、PE、VC等各種資產類別中投資，因其投資回報率高，而在過去的幾十年實現(xiàn)了非凡的增長。第三個原則是長期投資，美國養(yǎng)老體系的大規(guī)模建設始于80年代初期，在隨后的30年后中顯現(xiàn)出了強大的社會效果，美國普通老百姓的401k計劃中的養(yǎng)老資金與美國道瓊斯指數(shù)的相關系數(shù)達到90%以上。
　　事實上，這是全世界所有養(yǎng)老金和大型機構投資者通行的一些標準做法，而且完全在我國市場也是完全可以應用的，全國社?；鹪谶^去的十年中取得了平均8%左右的回報，并不是有什么特別的秘方，而正是因為堅持了這三個基本原則。我們應該按照這個方向推動我國的養(yǎng)老體系和社會保障體系與資本市場的結合。
　　資本市場與長期機構投資者的良性互動，強調的是一整套制度建設，涉及我國社會建設的方方面面。也許投資需要擇時，但制度建設不能再等，今天我們不推動，10年以后還是要從零開始。當然，資本市場本身也有很多問題要解決，要加快改革和建設的步伐，但兩者是一個雞生蛋、蛋生雞的過程，應該協(xié)同發(fā)展，協(xié)同解決。
　　由此想到，資本市場的改革是一個結晶過程，即首先是一堆分子先形成一個晶核，這個過程是可逆的，有很多分子聚攏到一起，也同時有很多分子散開，但是當達到一個臨界點之后，這個過程就成為不可逆。養(yǎng)老體系建設和資本市場發(fā)展是這樣一個過程，我國經(jīng)濟的崛起和我國社會的進步也是這樣一個過程。
　　這一制度為什么這么重要？1930年，美國的通用汽車第一任總裁叫威爾遜，是一個大資本家，但是他有一點社會主義情結。他第一個倡導讓工人的養(yǎng)老金參與資本市場。對此，美國的資產階級很生氣，“這樣一搞，工人不是都和我們一樣成了資本家了嗎？”事實上，威爾遜的做法很有遠見，隨后的近百年中，美國大多數(shù)的普通公民通過養(yǎng)老金和企業(yè)年金參與了資本市場，成為了美國經(jīng)濟的股東。
　　站在歷史的肩膀上，我們希望能夠盡快推進養(yǎng)老體系和資本市場的協(xié)同發(fā)展，通過制度安排，通過專業(yè)投資，將我國社會的富裕資金有序地引導到資本市場中去，與我國經(jīng)濟體中正在迅速成長和發(fā)展的企業(yè)群體對接。這樣對我國經(jīng)濟、社會資本、創(chuàng)新企業(yè)和普通百姓來說都是一個莫大的好事。
　　華爾街是九段棋手
　　前面給同學們講了這么多資本市場對于我國經(jīng)濟和社會的影響，第一是希望同學們意識到，即便你不將來不從事金融業(yè)，你多半還是會和這個市場打交道。你將來去做任何產業(yè)，不管是IT還是化工，都應該了解這個市場，因為我國經(jīng)濟的主體會在這個市場運行，你所在的公司多半會是個上市公司。第二是也希望很多同學能夠參與資本市場的建設，成為我國金融服務業(yè)的一部分，因為國家與國家之間金融業(yè)的競爭，最重要的競爭還是人才的競爭。
　　2008年的金融危機發(fā)生之后，曾經(jīng)參加了一次中央電視臺的“直擊華爾街風暴”節(jié)目，主持人首先談到《偉大的博弈》，他說現(xiàn)在有人說偉大的博弈死了，華爾街死了，問我怎樣評價？這個問題當時有點難回答，你說華爾街死了，3年后的今天，它還在全世界最大的金融中心；你說它沒死，我國人民可能還不愛聽，所以沒法回答。想了一會兒，我說，什么是華爾街呢？物理上呢，就是紐約曼哈頓的一條小街，長不過500米，算上周圍的街區(qū)，方圓1.5公里。真正的華爾街，指的就是美國資本市場的30萬金融專業(yè)人士。每天開市的時候，他們來到華爾街，華爾街就成了全球最大的金融中心，傍晚，他們離開，華爾街就是一座空城了，什么都不是。這30萬金融專業(yè)人士，總體來說是訓練有素的，水平也是比較高的，就像九段棋手。但九段棋手也是普通人，也會有不理性的一面，也會過度貪婪，也會走出臭棋，弄得滿盤皆輸，但你不能說他沒有段位了。第二天，財經(jīng)網(wǎng)站有這么一條報道：“華爾街是九段棋手”。如果我們在未來的10年能夠培養(yǎng)出30萬金融專業(yè)人士，那我們至少在數(shù)量上趕上了華爾街，當然或許質量上我們還可以通過實踐不斷提高。
　　給同學們介紹與資本市場相關的幾個行業(yè)，第一個傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)(underwriting)，主要指的是承銷與并購。從事這個行業(yè)，主要是分析能力，對公司的估值，對行業(yè)的分析等等。但也有一個重要的方面是溝通能力，因為需要長期跟蹤公司客戶。第二個是證券的銷售和自營(sales & trading)。資本市場是千變萬化，我在華爾街工作的時候，投資銀行業(yè)的幾個子行業(yè)都有幸都從事過一段，能體會到各自的不同。在交易大廳從事銷售和自營，每個人面前大致會有3-4個屏幕，據(jù)說現(xiàn)在已經(jīng)有十幾個了，上面滾動的是全球各個市場的數(shù)據(jù)。在交易大廳了，你會體會到，每秒鐘這個世界都有無數(shù)的機會，每秒鐘也會錯過無數(shù)機會。后來從自營進到資產管理(asset management)行業(yè)，一瞬間覺得世界突然靜止不動了，為什么？資產管理相對太慢了，有的長期機構投資者可能一個月才調整一次倉位，或許還會更長時間，這和自營的每時每刻都在捕捉投資機會，簡直是天壤之別。
　　這幾個部分組合在一起，就構成了一個鮮活的資本市場，就像菜市場一樣，投行的人把公司拿到市場上來賣，資產管理就是買家，銷售和自營就是在市場里面穿針引線，間或買進賣出，在獲取利潤的同時，提供了流動性，這就是資本市場的生態(tài)。
　　對于想從事這個行業(yè)的年輕人，有幾個素質比較重要。第一就是要有一定的數(shù)理分析能力，我們我國的教育中比較強調數(shù)理，我覺得這是很好，提供一個思考和邏輯分析的基礎。第二是要比較強的和人的溝通交流，尤其是和客戶打交道的能力。第三就是要有風險控制能力，自我約束能力，歷史上所有好的基金經(jīng)理，往往最后都是敗于自己的風格，因為太成功了，不斷的重復，直到某一天崩潰了。
　　還有一個講到這里，我想提一下金融工程，有很多我國學生在美國學習這個專業(yè)，近年來國內也發(fā)展了這個學科，因為我國人數(shù)理基礎比較好。美國華爾街九十年代以來的很多復雜衍生品的研究和交易工作，后來都是原來讀物理和數(shù)學的我國人在從事。最近，有些同學可能在網(wǎng)上看到了一條消息，有一位我國同學叫戚成純，在伯克利大學學習金融工程碩士，最近在畢業(yè)典禮前兩周的時候在宿舍去世了，大家推測他的去世與過勞有關，這件事在留學生圈子里引起了很大的震動。去年冬天的時候，他曾經(jīng)在我們研究中心實習過3個月，是個非常優(yōu)秀和努力的年輕人，我寫了一篇文章紀念他，題目叫《生如夏花之絢爛》，傳到網(wǎng)上，有很多年輕人留言懷念他。一方面，他的精神是非?？少F的，另一方面，這件事情也提醒每一個在拼搏的年輕人，要更加愛惜自己的身體。
　　另外一個要提到的行業(yè)就是PE，相對于一級市場來說，PE和VC，VC可能更早期一點，PE是接近中后期。比起二級市場，一級市場還是效率比較低。但大家要記住，凡是效率比較低的市場，也是機會比較大的。所以美國很多人在二級市場做了大半輩子，最后都來做一級市場，因為一級市場的利潤比較高。但是因為一級市場效率比較低，往往也是高下立判。所以，收益和風險都是對稱的。我曾經(jīng)研究過在美國市場各類資產類別中，最優(yōu)秀的(top quartile)基金經(jīng)理和最差的(bottom quartile)基金經(jīng)理的差別，就是說把一個市場，如股票、債券或PE，其中的數(shù)百個基金經(jīng)理的十年投資年均回報做一個排名，把前25%的平均回報，減去最后25%的平均回報，結果大致是，大盤股票基金，10年下來，最好和最差的基金經(jīng)理也就差1%，而債券往往只有幾個基點的差距，而VC和PE行業(yè)，可以差出20%以上，客觀上說明債券市場比股票市場有效，獲得超額收益很難，而VC和PE市場遠沒有股票市場有效，投資管理水平的差距可以是非常大的。
　　還有一條道路就是創(chuàng)業(yè)。我參觀過前面提到的車庫咖啡屋，很有意思。每一個桌上是三四個年輕人在創(chuàng)業(yè)，例如其中有一家是為別人做招聘的外包。互聯(lián)網(wǎng)時代使得創(chuàng)業(yè)變得更加便捷，不像以前，不再需要購置車床或拖拉機，現(xiàn)在只要有個電腦上網(wǎng)就可以了，這使得創(chuàng)業(yè)比原來的壁壘降低了很多，當然，競爭也可能更激烈了。創(chuàng)業(yè)比起從事金融服務業(yè)，應該說是更艱難，但潛在回報也更高。當然創(chuàng)業(yè)并不一定都能成功，但失敗也可以是人生很好的財富。