2013年1月，中國(guó)資本運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)資本運(yùn)營(yíng)研究中心主任馮鵬程教授在《董事會(huì)》發(fā)表文章《PE：你只是“紅顏知己”》。

此文章發(fā)表于《董事會(huì)》2013年第1期，共第98期。

原文如下：

PE：你只是“紅顏知己”

董事會(huì)雜志2013年第1期

文/馮鵬程

最近兩年來(lái)，中國(guó)的PE屢遭尷尬：項(xiàng)目上市即虧損，PE造富神話不再；企業(yè)家和PE為了管理權(quán)而公開(kāi)論戰(zhàn)；企業(yè)家和PE為了“對(duì)賭協(xié)議”而對(duì)簿公堂，如蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”的糾紛……為什么PE在人們的印象中一落千丈？

上市虧損滅造富神話

2012年上半年，中盛資源、協(xié)眾國(guó)際控股兩家企業(yè)在港股的“流血”上市令PE業(yè)內(nèi)深?。褐惺①Y源為九鼎所投，九鼎投資賬面浮虧約300萬(wàn)美元；協(xié)眾國(guó)際控股曾獲中信資本、鼎暉所投，兩家機(jī)構(gòu)賬面浮虧分別為500萬(wàn)美元和400萬(wàn)美元。為什么會(huì)這樣？

2012年，金融市場(chǎng)討論最多的話題之一就是低迷的股市。從2011年開(kāi)始，股市就一直處于嚴(yán)重的新股破發(fā)期。對(duì)于新股頻頻破發(fā)的原因，大家普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)危機(jī)與市場(chǎng)低迷的結(jié)果。實(shí)際上，如此高的破發(fā)率正是新股發(fā)行中廣受詬病的“高發(fā)行價(jià)”、“高募集資金”、“高市盈率”帶來(lái)的惡果。

低買(mǎi)高賣(mài)是所有人都知道的投資定律，PE投資也不例外。在企業(yè)上市之前，以一定市盈率購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股權(quán)，然后等企業(yè)IPO后，從公開(kāi)資本市場(chǎng)出售股票退出獲利。能讓PE獲得高額投資回報(bào)的關(guān)鍵要素之一，是以較低的市盈率購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股票，另一個(gè)是股票受到投資者的追捧，產(chǎn)生較高的市盈率。一旦二級(jí)市場(chǎng)不好，估值下降，那么PE回報(bào)就會(huì)大打折扣。

特別是最近幾年，PE投資成為賣(mài)方市場(chǎng)。在眾多基金的追捧下，很多項(xiàng)目的市盈率都達(dá)到15倍以上，有的甚至高達(dá)20倍。但PE高價(jià)購(gòu)買(mǎi)后，就一定能高價(jià)賣(mài)出嗎？天瑞儀器（300165）上市首日收盤(pán)后，股價(jià)破發(fā)幅度達(dá)10%，類(lèi)似的例子還有很多。企業(yè)上市后，PE持股需鎖定一年，這段時(shí)間行情如何無(wú)人能預(yù)料。如果股市低迷，此時(shí)退出拿什么錢(qián)還給LP？只有靜候股票增值。此時(shí)的PE，進(jìn)退失據(jù)，騎虎難下。

公開(kāi)論戰(zhàn)觸“吳閻結(jié)局”

2012年7月，在創(chuàng)業(yè)和投資領(lǐng)域，最熱門(mén)的話題莫屬 “雷士風(fēng)波”一案。雷士的聯(lián)合創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江和投資方軟銀賽富，因長(zhǎng)期積壓的矛盾得不到妥善解決，最終通過(guò)微博、媒體等公眾渠道相互抨擊，使得關(guān)系惡化，到了決裂的邊緣。

雷士照明在赴港上市前募資中，軟銀賽富、高盛相繼進(jìn)入雷士照明，并與雷士照明設(shè)定一系列“對(duì)賭協(xié)議”。包括每年的業(yè)績(jī)指標(biāo)、獎(jiǎng)金、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和共售權(quán)、贖回權(quán)等。截至雷士照明上市時(shí)，軟銀賽富已成雷士照明第一大股東，股份比例為30.73%，超過(guò)雷士董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江29.33%的持股份額。事件其后發(fā)酵的結(jié)果是，軟銀賽富創(chuàng)始合伙人閻焱接任董事長(zhǎng)，吳長(zhǎng)江退出雷士，從而引發(fā)軒然大波。不論其中是非怎樣，畢竟“救命之錢(qián)，無(wú)法言貴”，在這點(diǎn)上，雷士應(yīng)對(duì)投資方心存感激才對(duì)。

民營(yíng)企業(yè)家公開(kāi)表達(dá)對(duì)PE價(jià)值訴求的事件不斷增加，反映出近年來(lái)創(chuàng)業(yè)者與資本方合作關(guān)系的變化。國(guó)內(nèi)PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，投資機(jī)構(gòu)需通過(guò)提升增值服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制水平體現(xiàn)自身價(jià)值；而PE行業(yè)基于契約展開(kāi)合作、通過(guò)投資獲取回報(bào)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為規(guī)則，也應(yīng)得到創(chuàng)業(yè)者與公眾的理性對(duì)待。

吳閻的糾紛最終出現(xiàn)在企業(yè)管理上。實(shí)際上，企業(yè)上市后的管理與上市之前有著天壤之別，不再是以前的老套路，一人拍板說(shuō)了算。上市之前，你可以把企業(yè)當(dāng)“兒子”；上市之后，你的企業(yè)就是嫁出去的“閨女”、股東們的“媳婦”了。因此，企業(yè)家要改變管理思路，遵守上市企業(yè)的管理規(guī)則進(jìn)行管理，但同時(shí)PE也不能干涉企業(yè)管理過(guò)多，可以在重大決策上有發(fā)言權(quán)，但要有度。

對(duì)簿公堂曝對(duì)賭內(nèi)情

蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”為了“對(duì)賭協(xié)議”而對(duì)簿公堂，則是PE尷尬的另一種體現(xiàn)。

2007年10月， 蘇州私募基金“海富投資”與 “甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議，海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元入股，占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對(duì)賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不應(yīng)低于3000萬(wàn)元，否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償，金額為：(1－2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元)×2000萬(wàn)元。2008年，甘肅世恒實(shí)際凈利潤(rùn)僅有2.68萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。一審判定對(duì)賭條款無(wú)效，并且駁回海富投資的所有請(qǐng)求；二審法院判定，海富投資的2000萬(wàn)元中，除已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資，實(shí)為借貸”，甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬(wàn)元及期間利息。

這類(lèi)糾紛在私募股權(quán)投資中并不稀奇。一審的判決讓PE們出了身冷汗，二審海富投資雖然勝訴，判決仍然曲解了對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)只是幫助投資企業(yè)規(guī)避短期的財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱(chēng)，平衡投資風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不是純粹為了追逐利益和擴(kuò)大投資。在國(guó)際上，對(duì)賭協(xié)議與正式合同一樣有效，只是我國(guó)的金融法律還正在完善階段，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性意見(jiàn)不一。無(wú)論如何，PE一旦遇上了不誠(chéng)信的企業(yè)，不得已而干涉企業(yè)的管理也是可以理解的。但最終還需要且只能通過(guò)法律這個(gè)唯一的手段，維護(hù)投資權(quán)益。

“紅顏知己”需擺正位置

那么，PE究竟是什么，在整個(gè)投資過(guò)程中到底應(yīng)該扮演一個(gè)什么樣的角色？實(shí)際上，投資機(jī)構(gòu)只是作為基金的管理者和財(cái)務(wù)投資者，不參與管理，只參與基金管理的重大決策。筆者認(rèn)為，PE在被投資企業(yè)中既不能把自己當(dāng)“老婆”，投資后對(duì)企業(yè)什么都管，也不能定位在“一夜情”的角色，投資后對(duì)企業(yè)什么都不管，應(yīng)當(dāng)是“紅顏知己”的角色，進(jìn)行適度的管理。

PE是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的領(lǐng)路人、代言人和護(hù)航人。全民PE退潮之后，那些風(fēng)控機(jī)制不健全、沒(méi)有資本技術(shù)傍身的PE將被洗牌，存活下來(lái)的“剩者”才是真正懂得游戲規(guī)則，懂得資本運(yùn)營(yíng)并且真正想幫助企業(yè)成長(zhǎng)，與企業(yè)一起雙贏的有理想的PE。因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有投資者提供的彈藥是無(wú)法連續(xù)打勝仗的，而投資者沒(méi)有企業(yè)的激情投入也無(wú)法讓資金產(chǎn)生最大的價(jià)值。只有雙方真正理解并認(rèn)識(shí)到彼此的依賴(lài)性與包容性，才能看到更多的理解和尊重，才能真正走向共贏。

（作者系北京漢富美成國(guó)際投資顧問(wèn)中心首席顧問(wèn)）

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