1.互聯(lián)網(wǎng)估值首先應(yīng)該對(duì)其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過(guò)硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過(guò)去）時(shí)點(diǎn)的用戶(hù)數(shù)、流量和單用戶(hù)收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)?？杀裙臼兄狄彩侵匾獏⒖贾笜?biāo)。

2.小米vs 火腿腸(HTC)們的案例說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對(duì)硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無(wú)疑是近幾年中國(guó)企業(yè)的一個(gè)神話，市場(chǎng)給予小米公司的估價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于單純的手機(jī)制造商，而直逼互聯(lián)網(wǎng)公司。

3.騰訊與中國(guó)移動(dòng)的對(duì)比說(shuō)明需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段變現(xiàn)能力來(lái)看用戶(hù)數(shù)量。投資者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要進(jìn)一步考慮在用戶(hù)數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

4.Facebook收購(gòu)WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，收購(gòu)方可以在支付較高的溢價(jià)下仍然與被收購(gòu)方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶(hù)的平方數(shù)成正比。收購(gòu)方和被收購(gòu)方取得共贏。收購(gòu)方往往愿意支付一個(gè)較高的溢價(jià)。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，會(huì)更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價(jià)的“錨”來(lái)估值。

5.互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)估值的難點(diǎn)和特點(diǎn)。首先，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少；其次，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大；再次，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況；此外，新興行業(yè)本身的多變性導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)。這些特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的DCF和相對(duì)估值法都很難應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上。

6.投資者對(duì)企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時(shí)間要到幾年以后。單單以紙上的花（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等）去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。簡(jiǎn)單地去以市盈率評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會(huì)陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

正文

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的幾個(gè)經(jīng)典案例

1.1. 同樣是賣(mài)手機(jī)的，小米為什么能值450億美金？

結(jié)論：市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對(duì)硬件制造商的估值體系相差極大

“夢(mèng)想還是要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢？”——這句話用在小米身上實(shí)在是太合適了。小米在2014年年底完成第五輪融資，其估值已經(jīng)達(dá)到了450億美元（約合2700億元人民幣）。這一估值水平已經(jīng)接近中國(guó)的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而對(duì)比小米的同行們，除了Apple和三星這兩個(gè)老大外，其他的同行已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩到了后面。

如果我們從傳統(tǒng)的估值指標(biāo)來(lái)看，小米的估值水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。小米2014年含稅的銷(xiāo)售額為743億元，市場(chǎng)估計(jì)小米2014年的凈利潤(rùn)約10億美元。以現(xiàn)在450億美元的估值來(lái)計(jì)算，無(wú)論從PE值還是PS值來(lái)看，還沒(méi)有上市的小米都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

市場(chǎng)對(duì)小米的估值說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商的估值方法差異極大。市場(chǎng)往往認(rèn)為傳統(tǒng)的硬件制造（如手機(jī)）并不是一個(gè)“好”的商業(yè)模式。其一，市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，很難獲得超額收益；其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進(jìn)行投資。市場(chǎng)對(duì)這樣的企業(yè)估值時(shí)，往往基于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)和未來(lái)的一個(gè)較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進(jìn)行估值。相應(yīng)的估值指標(biāo)有P/E、EV/EDITDA等。

然而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值則不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場(chǎng)往往更在乎企業(yè)的未來(lái)而非現(xiàn)在，對(duì)企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長(zhǎng)。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會(huì)進(jìn)入誤區(qū)。

小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式是一個(gè)美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強(qiáng)調(diào)“硬件+軟件+服務(wù)”三駕馬車(chē)，MIUI、小米手機(jī)、小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實(shí)際上是個(gè)一體化的用戶(hù)生態(tài)系統(tǒng)（見(jiàn)國(guó)泰君安策略“商業(yè)模式系列報(bào)告第四篇《軟硬一體化，“小”蝦”米”玩轉(zhuǎn)大生態(tài)》“）。這個(gè)系統(tǒng)有一些很好的對(duì)標(biāo)，如蘋(píng)果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場(chǎng)中的一席之地，享受穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利能力且不會(huì)被輕易地替代。一般的應(yīng)用級(jí)公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺(tái)型的公司市值可能達(dá)到百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級(jí)公司往往都可以達(dá)到千億美元級(jí)別的市值。各個(gè)階段的投資者（從天使輪到A、B、 C輪..），都會(huì)在概率的基礎(chǔ)上為這個(gè)故事買(mǎi)單。——而他們對(duì)硬件廠商只會(huì)看盈利。

1.2.案例：同樣是做用戶(hù)的，中國(guó)移動(dòng)和騰訊有什么不同？

結(jié)論：用戶(hù)數(shù)不能說(shuō)明一切，還要結(jié)合商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展階段。

中國(guó)移動(dòng)2014年的收入為5818億元（人民幣，下同）、凈利潤(rùn)為1093億元；而騰訊的收入只有789億元、凈利潤(rùn)為238億元。中國(guó)移動(dòng)的收入是騰訊的7.4倍，凈利潤(rùn)為騰訊的4.6倍。但收入和利潤(rùn)上的巨大差異，在市值上卻體現(xiàn)地并不明顯。中國(guó)移動(dòng)的市值只是騰訊的1.5倍，相應(yīng)地，騰訊的市盈率基本是中國(guó)移動(dòng)的三倍。騰訊和中國(guó)移動(dòng)的用戶(hù)數(shù)基本是在一個(gè)體量上，但市場(chǎng)對(duì)他們的看法也仍有很大不同。

從中國(guó)移動(dòng)的財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，其主要的收入還是來(lái)自于通話費(fèi)用及數(shù)據(jù)流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實(shí)際上我們也需要注意到這是在我國(guó)不對(duì)外開(kāi)發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個(gè)收益結(jié)構(gòu)下，中國(guó)移動(dòng)的擴(kuò)展空間有限。而騰訊的情況則完全不同。除了直接收費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)外，其廣告、流量和電商三種能貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的模式是中國(guó)移動(dòng)這樣的巨頭所難以做到的。

騰訊體現(xiàn)出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)，每個(gè)用戶(hù)的價(jià)值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。

騰訊和中國(guó)移動(dòng)的對(duì)比，說(shuō)明了只看用戶(hù)數(shù)并不足夠。投資者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要進(jìn)一步考慮在用戶(hù)數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的則是企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式。

1.3. 1+1>2 的互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)會(huì)提升公司的溢價(jià)

結(jié)論：由于互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)，并購(gòu)中帶來(lái)的1+1>2的效果往往會(huì)推高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的溢價(jià)。

2014 年最轟動(dòng)的并購(gòu)事件就是Facebook用190億（120億普通股，30億限售股，40億現(xiàn)金）美金收購(gòu)WhatsApp。190億美金就是相當(dāng)于是當(dāng)時(shí)收購(gòu)了19個(gè)Instagram，5.9個(gè)Nest，32.8個(gè)MySpace，11.5個(gè)YouTube，2.64個(gè)諾基亞，而WhatsApp當(dāng)時(shí)員工只有50人。

WhatsApp是一個(gè)即時(shí)通訊軟件，類(lèi)似微信，其無(wú)廣告但向用戶(hù)收費(fèi)（第一年免費(fèi)，后續(xù)每年0.99美元）。并購(gòu)時(shí)WhatsApp的用戶(hù)數(shù)達(dá)4.5億人。單純從現(xiàn)金流來(lái)看，這筆投資需要42年才能回收。

Facebook 為什么愿意花這么大的價(jià)錢(qián)去買(mǎi)一個(gè)50人的小公司？其核心邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶(hù)的平方數(shù)成正比。Facebook是一個(gè)巨大的a, 而WhatsApp是一個(gè)巨大的b。的道理極其簡(jiǎn)單。將Facebook（主要是網(wǎng)頁(yè)端）和WhatsApp（主要是移動(dòng)端）的用戶(hù)聯(lián)系在一起，形成一張更大的價(jià)值網(wǎng)——這件事給企業(yè)、股東和資本市場(chǎng)的想象空間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于190億美元中的溢價(jià)部分。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)其實(shí)也在重復(fù)上演同樣的故事。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈中一個(gè)相對(duì)默契的目標(biāo)就是被TABLE（騰訊，阿里，百度，小米和奇虎）收購(gòu)，隱含的邏輯亦是如此。由于這種規(guī)模效應(yīng)，收購(gòu)方和被收購(gòu)方取得共贏。收購(gòu)方往往愿意支付一個(gè)較高的溢價(jià)。

這種外國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)（或者IPO）實(shí)際上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供了“錨”。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，會(huì)更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價(jià)的“錨”來(lái)估值。其他向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，也會(huì)漸漸遵循這樣的原則為自己尋找“合理”的定價(jià)。

2. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么估值難？

2.1.“精確的錯(cuò)誤”：DCF模型不好用

DCF模型涉及兩個(gè)核心：分子端的未來(lái)現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要即在于很難對(duì)其未來(lái)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。在對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的估值中，我們傾向于認(rèn)為某種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)，簡(jiǎn)化地用歷史重演的邏輯去估計(jì)未來(lái)。

互聯(lián)網(wǎng)是人類(lèi)社會(huì)所共同面對(duì)的一場(chǎng)革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無(wú)法預(yù)測(cè)到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)，因此，我們以DCF模型做出來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是“精確的錯(cuò)誤”。這是DCF本身的局限。

2.2.反之并不是“模糊的正確”：相對(duì)估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定價(jià)的時(shí)候，我們更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本質(zhì)是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是將DCF的絕對(duì)估值邏輯簡(jiǎn)化為相對(duì)估值邏輯。然而，這種“模糊的正確”也較難把握。

第一，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少?；ヂ?lián)網(wǎng)本身是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，很多企業(yè)很快即被淘汰。能長(zhǎng)期存活在市場(chǎng)上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過(guò)程中，很多新的商業(yè)模式也無(wú)法找到“前輩”來(lái)比較。很多時(shí)候我們很難找到合適的標(biāo)的來(lái)對(duì)比。

第二，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大。由于成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)往往存在一個(gè)拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。簡(jiǎn)單地以市盈率已經(jīng)100倍就認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴，實(shí)際上陷入了形而上學(xué)的誤區(qū)。

第三，財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)反應(yīng)不了現(xiàn)實(shí)情況。從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來(lái)看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會(huì)高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產(chǎn)”的概念，我們認(rèn)為對(duì)多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團(tuán)隊(duì)、二是用戶(hù)。則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測(cè)到的真正重要的“資產(chǎn)”就是用戶(hù)。但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在資產(chǎn)層面完全忽視到了這一點(diǎn)。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值看什么？用戶(hù)+流量+ARPU+ X

本文從幾個(gè)案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點(diǎn)等。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應(yīng)該對(duì)其商業(yè)模式有清晰的認(rèn)知。我們本文中，已經(jīng)論述過(guò)硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)；其次，我們需要明確企業(yè)所處的發(fā)展階段和變現(xiàn)模式；最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前（或者過(guò)去）時(shí)點(diǎn)的用戶(hù)數(shù)、流量和單用戶(hù)收入（ARPU）；以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)?？杀裙臼兄狄彩且粋€(gè)重要參考指標(biāo)。我們將繼續(xù)對(duì)此展開(kāi)深入研究。

更重要地，投資者對(duì)企業(yè)的估值實(shí)際上反應(yīng)的是心中的花，而這朵花可能綻放的時(shí)間要到幾年以后。單單以紙上的花去評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。簡(jiǎn)單地去以市盈率等指標(biāo)評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會(huì)陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。

（來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞）